企(qi)業(ye)持續虧損正(zheng)在倒逼市場(chang)化(hua)力量(liang)的回歸，帶(dai)來供(gong)給(gei)層(ceng)面的實質性收(shou)縮，隨著(zhu)國內市場(chang)出清的開始，行業(ye)最糟糕的時期將到此(ci)結束(shu)。

　　國(guo)內(nei)(nei)電解鋁(lv)行(xing)業近幾年來一直維持(chi)著供給過剩的局(ju)面。伴(ban)隨國(guo)內(nei)(nei)經濟增速(su)放緩導致的需求下滑，鋁(lv)價持(chi)續下行(xing)，已(yi)經跌(die)破了(le)大多(duo)數企(qi)業的完全成(cheng)本線，甚(shen)至低于許多(duo)企(qi)業的現金成(cheng)本線。行(xing)業大面積虧損已(yi)成(cheng)事(shi)實(shi)。

　　造成行(xing)業被動局面(mian)(mian)的(de)(de)主(zhu)要原(yuan)因(yin)在于(yu)：具有能(neng)源成本優勢的(de)(de)西(xi)部(bu)地區新建(jian)產能(neng)增(zeng)長較快；同時，部(bu)分地區地方政府出于(yu)對(dui)GDP增(zeng)速考核、就(jiu)業市場穩定，以(yi)及(ji)銀(yin)行(xing)信(xin)貸風險(xian)維系的(de)(de)考慮(lv)，通過(guo)隱性(xing)補貼維護本應關停的(de)(de)高(gao)成本產能(neng)續存。兩方面(mian)(mian)的(de)(de)綜合(he)作用導致近(jin)幾年行(xing)業產能(neng)增(zeng)長遠高(gao)于(yu)需求增(zeng)長，使本來過(guo)剩的(de)(de)行(xing)業狀況更加(jia)(jia)雪上加(jia)(jia)霜。

　　隨著鋁價(jia)的(de)持續下(xia)跌，行(xing)業從政策方向到運行(xing)層面已進(jin)入被迫改變的(de)臨界區域(yu)。之前阻(zu)礙(ai)市(shi)場出(chu)清的(de)政策性因素(su)將逐漸弱化(hua)，在(zai)市(shi)場化(hua)力量回(hui)歸的(de)背(bei)景下(xia)，行(xing)業出(chu)清有(you)望開啟“現在(zai)進(jin)行(xing)時”。

　　底部構建的三個階段

　　客觀層(ceng)面，行(xing)(xing)業狀況的(de)(de)(de)惡化使得(de)前期延緩市場出清的(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)性(xing)因素已無(wu)力延續，市場規(gui)律在(zai)倒逼政(zheng)策(ce)措施的(de)(de)(de)轉向；主觀層(ceng)面，在(zai)新一屆政(zheng)府市場化改革方(fang)向既定的(de)(de)(de)前提下，淘汰落后產能的(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)力度有望較前幾年明顯加強。政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)轉向將是行(xing)(xing)業筑底的(de)(de)(de)先(xian)決條(tiao)件，而這一條(tiao)件正(zheng)在(zai)逐步成熟，由(you)此(ci)將拉(la)開國內電解鋁行(xing)(xing)業出清的(de)(de)(de)序幕(mu)。

　　同(tong)時，中央(yang)政(zheng)府出于(yu)(yu)(yu)對(dui)(dui)就業和金融穩定的(de)整體(ti)考慮，仍然(ran)會(hui)對(dui)(dui)經(jing)濟增(zeng)速(su)的(de)底線有(you)所要(yao)求(qiu)(qiu)。這種要(yao)求(qiu)(qiu)會(hui)衍生兩方(fang)面的(de)影響：1）對(dui)(dui)實(shi)際經(jing)濟的(de)投資需求(qiu)(qiu)托底，穩定國(guo)內(nei)鋁行(xing)(xing)業的(de)需求(qiu)(qiu)；2）增(zeng)長(chang)底線成為地(di)方(fang)政(zheng)府與中央(yang)政(zheng)府博弈的(de)條件，在一(yi)定程(cheng)度(du)上(shang)延緩產(chan)(chan)能(neng)淘汰的(de)速(su)度(du)，但(dan)不是趨勢。在這種國(guo)內(nei)特有(you)的(de)政(zheng)策格局和市(shi)(shi)場環境(jing)下，行(xing)(xing)業出清將是一(yi)個相對(dui)(dui)緩慢的(de)過程(cheng)，預計將會(hui)經(jing)歷三(san)個階段：1）地(di)方(fang)政(zheng)策松動，部分高成本產(chan)(chan)能(neng)開始大幅停(ting)產(chan)(chan)，但(dan)供(gong)給增(zeng)量仍然(ran)高于(yu)(yu)(yu)需求(qiu)(qiu)增(zeng)量；2）虧損(sun)產(chan)(chan)能(neng)繼續淘汰，速(su)度(du)有(you)所放緩。產(chan)(chan)能(neng)擴張(zhang)對(dui)(dui)應的(de)產(chan)(chan)出增(zeng)量開始低(di)于(yu)(yu)(yu)需求(qiu)(qiu)增(zeng)量，增(zeng)量需求(qiu)(qiu)開始消(xiao)化(hua)過剩產(chan)(chan)能(neng)，但(dan)整體(ti)供(gong)給依然(ran)過剩；3）行(xing)(xing)業產(chan)(chan)出開始低(di)于(yu)(yu)(yu)需求(qiu)(qiu)量，市(shi)(shi)場開始消(xiao)化(hua)庫存，供(gong)需接近平(ping)衡。

　　就金融系統(tong)的(de)穩定而(er)言，合理控制(zhi)存量債務(wu)是一個先決條件。可以使存量債務(wu)在較(jiao)長時(shi)(shi)期內續存，但(dan)決不能過快增長。這樣一來，連(lian)現金成本都高于(yu)(yu)鋁(lv)價的(de)企(qi)(qi)業(ye)，必須引導其有(you)序(xu)退出。2013年(nian)末，國家發展改革(ge)委、工業(ye)和信息化部出臺了《關于(yu)(yu)電(dian)解(jie)鋁(lv)企(qi)(qi)業(ye)用電(dian)實行(xing)(xing)階梯(ti)電(dian)價政策的(de)通知》，明確表(biao)態禁(jin)止地方(fang)政府以任何(he)形式對電(dian)解(jie)鋁(lv)行(xing)(xing)業(ye)進行(xing)(xing)補貼。同時(shi)(shi)，對節(jie)能不達(da)標的(de)企(qi)(qi)業(ye)實施(shi)懲罰(fa)電(dian)價。2014年(nian)4月6日，工信部公告了第一批36家（共(gong)計(ji)40個項目）符合《鋁(lv)行(xing)(xing)業(ye)規(gui)范條件》的(de)企(qi)(qi)業(ye)名單(dan)，即“鋁(lv)行(xing)(xing)業(ye)紅名單(dan)”；并指出鋁(lv)行(xing)(xing)業(ye)規(gui)范管理是發揮市(shi)場配置資源決定性作用的(de)具體體現。

　　同時，根(gen)據有色金屬行業(ye)協會(hui)的(de)不(bu)完全統計(ji)，2013年(nian)由于(yu)地方財政(zheng)的(de)緊張，對電解鋁企業(ye)的(de)政(zheng)策補貼的(de)力(li)(li)度和持續性已(yi)經較2012年(nian)開始下降。政(zheng)策阻礙和市(shi)場化力(li)(li)量正在(zai)此消彼長之中。

　　電解鋁行業(ye)(ye)限產、減產的(de)(de)政(zheng)策表述在(zai)前(qian)(qian)幾年(nian)(nian)一直存(cun)在(zai)，然(ran)而從(cong)執(zhi)行來看(kan)收效甚微。市場普遍對未來行業(ye)(ye)產能(neng)縮減持(chi)(chi)悲觀(guan)態(tai)度。現(xian)階(jie)段企(qi)業(ye)(ye)面(mian)臨的(de)(de)盈(ying)利環境(jing)與前(qian)(qian)幾年(nian)(nian)相(xiang)比，已(yi)有明顯差(cha)別。從(cong)國內鋁價(jia)的(de)(de)走勢來看(kan)，真正(zheng)意義(yi)上(shang)的(de)(de)大(da)幅下滑始(shi)于2013年(nian)(nian)四季度。之前(qian)(qian)盡管行業(ye)(ye)盈(ying)利狀(zhuang)(zhuang)況也在(zai)不斷惡化(hua)，但(dan)尚未到達全(quan)行業(ye)(ye)大(da)面(mian)積虧損的(de)(de)程度；據統計(ji)，截至2013年(nian)(nian)三季度，鋁價(jia)尚可覆(fu)蓋90%左右產能(neng)的(de)(de)現(xian)金成(cheng)本，接近80%的(de)(de)產能(neng)基(ji)本上(shang)實現(xian)盈(ying)虧平衡(heng)。但(dan)四季度鋁價(jia)的(de)(de)快速下滑打破了許(xu)多(duo)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)盈(ying)利平衡(heng)點(dian)，使得維持(chi)(chi)企(qi)業(ye)(ye)盈(ying)利水平所需要付出的(de)(de)政(zheng)策補貼(tie)成(cheng)本陡(dou)然(ran)增加。這一現(xian)狀(zhuang)(zhuang)也說明行業(ye)(ye)產能(neng)收縮的(de)(de)壓力也大(da)大(da)高(gao)于前(qian)(qian)幾年(nian)(nian)。

　　從統計數據來看，盡管自(zi)2010年(nian)以來，國內電解鋁行業一直在進行產能(neng)淘(tao)汰(tai)，但(dan)力度(du)較小(xiao)。對行業的(de)(de)供求面沒有實質性影響。但(dan)近期，產能(neng)淘(tao)汰(tai)的(de)(de)速度(du)明顯提升。2013年(nian)全年(nian)整體(ti)關(guan)停(ting)(ting)產能(neng)約102萬(wan)(wan)噸(dun)，2014年(nian)上半年(nian)因虧損(sun)或技術落后而遭關(guan)停(ting)(ting)產能(neng)就接近180噸(dun)，如果加上停(ting)(ting)產檢修名義(yi)關(guan)停(ting)(ting)的(de)(de)產能(neng)，預(yu)計達到210萬(wan)(wan)噸(dun)。

　　從現有(you)狀況(kuang)來看，隱(yin)性補貼政策在行業(ye)盈利進一步惡(e)化的(de)狀況(kuang)下，已難(nan)以為(wei)繼；市場化力量的(de)回歸(gui)已經逐(zhu)步顯(xian)現。前幾年，電解鋁行業(ye)供求關系惡(e)化勢頭有(you)望至(zhi)此而終止。

　　需求與(yu)政策決定(ding)“出清路徑(jing)”

　　國內(nei)電解鋁行業市場(chang)出清速度取決于兩方面力量的(de)作用(yong)：1）內(nei)生需求增(zeng)(zeng)長對產能的(de)消化；2）國內(nei)經(jing)濟增(zeng)(zeng)長的(de)政策底線(xian)對于產能出清的(de)綜合作用(yong)。

　　在正常的(de)(de)市場化出清節奏下，現(xian)金(jin)成(cheng)本，乃(nai)至完全成(cheng)本高于(yu)現(xian)貨鋁(lv)價的(de)(de)企業都(dou)應(ying)該陸續退出。但考(kao)慮到國(guo)內(nei)經濟增長和(he)穩定就(jiu)業的(de)(de)政(zheng)策底線，受電解(jie)鋁(lv)減產影響較大的(de)(de)地區可能會(hui)以此作(zuo)為博弈的(de)(de)籌碼，爭(zheng)取更(geng)多的(de)(de)優惠政(zheng)策，從而延(yan)緩本地電解(jie)鋁(lv)的(de)(de)關(guan)停速度。

　　綜(zong)合考慮市(shi)場(chang)化改(gai)革(ge)和短期地方(fang)經濟承受下滑的(de)(de)能(neng)(neng)力，電解鋁產(chan)能(neng)(neng)的(de)(de)淘(tao)汰需要一個以市(shi)場(chang)化為導向的(de)(de)綜(zong)合方(fang)案。概(gai)括而言，就是(shi)為市(shi)場(chang)化改(gai)革(ge)讓出一條路(lu)徑，同時需要緩解改(gai)革(ge)帶來的(de)(de)陣痛(tong)。最有可(ke)能(neng)(neng)的(de)(de)方(fang)式是(shi)：以中央及地方(fang)配套財(cai)政支出為基(ji)礎，配合特別金融債務(wu)融資作為專門(men)款(kuan)項，解決關停產(chan)能(neng)(neng)后的(de)(de)債務(wu)清理、資產(chan)出售和人員再就業問(wen)題。本著淘(tao)汰一批(pi)、穩定(ding)全(quan)局的(de)(de)方(fang)式，舍小救大(da)。越早執行(xing)，需要花費的(de)(de)成本可(ke)能(neng)(neng)越小。

　　年(nian)(nian)內(nei)(nei)鋁(lv)價仍(reng)會(hui)承(cheng)壓，“中國(guo)(guo)(guo)式出清”的(de)第二階段(duan)或(huo)出現在2015年(nian)(nian)。從(cong)需求端來(lai)(lai)說，增速相(xiang)對(dui)穩定(ding)，預計(ji)三(san)(san)年(nian)(nian)內(nei)(nei)保(bao)持(chi)在9%左右。國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)汽車、包裝(zhuang)消(xiao)費(fei)(fei)和(he)家(jia)電電子(zi)消(xiao)費(fei)(fei)相(xiang)對(dui)國(guo)(guo)(guo)外人均消(xiao)費(fei)(fei)量仍(reng)然處(chu)于較(jiao)(jiao)低水平，具(ju)有(you)(you)一定(ding)的(de)潛(qian)在提升空間(jian)。這將(jiang)成為未來(lai)(lai)幾年(nian)(nian)國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)原鋁(lv)需求增長的(de)內(nei)(nei)生動力。從(cong)近三(san)(san)年(nian)(nian)的(de)數(shu)據(ju)統計(ji)來(lai)(lai)看，隨著4萬億元刺激(ji)政策(ce)效用的(de)逐漸(jian)消(xiao)弭，需求增速相(xiang)對(dui)穩定(ding)。未來(lai)(lai)兩年(nian)(nian)，隨著經濟增速的(de)小幅滑(hua)落，國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)原鋁(lv)消(xiao)費(fei)(fei)的(de)增速較(jiao)(jiao)2013年(nian)(nian)會(hui)有(you)(you)所下滑(hua)，但受益于海外經濟復(fu)蘇對(dui)國(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)相(xiang)關產業銷量的(de)拉(la)動，整體(ti)會(hui)好于2008-2009年(nian)(nian)。

　　從供給(gei)端來看，新建產(chan)能增(zeng)(zeng)量逐漸放緩(huan)，虧(kui)損(sun)產(chan)能淘汰速度(du)有望提(ti)升(sheng)。供給(gei)端的(de)變化受(shou)兩方面的(de)影響：1）西(xi)部等(deng)低成(cheng)本地區新增(zeng)(zeng)產(chan)能的(de)增(zeng)(zeng)速；2）虧(kui)損(sun)產(chan)能的(de)淘汰速度(du)。

　　西部(bu)地(di)區(qu)利(li)(li)潤空間(jian)逐漸(jian)收(shou)窄(zhai)，產(chan)能增(zeng)長(chang)將放(fang)緩。低成本地(di)區(qu)的產(chan)能投放(fang)進度一方(fang)面(mian)取決(jue)于其成本競(jing)爭優勢決(jue)定的利(li)(li)潤空間(jian)；另一方(fang)面(mian)取決(jue)于資金供(gong)給能否及時到位。隨著國內鋁價(jia)的持(chi)續下行(xing)，西部(bu)地(di)區(qu)的利(li)(li)潤空間(jian)正在(zai)逐漸(jian)收(shou)窄(zhai)，這勢必影響原來計劃新建(jian)產(chan)能企業的投資意愿。

　　虧(kui)損(sun)產(chan)(chan)能(neng)淘(tao)(tao)汰速度將加快，但會考慮區域經(jing)濟的承受能(neng)力。然而(er)，盡管市場化力量的回歸是大勢所趨，但政府在(zai)一(yi)定程(cheng)度上也(ye)會考慮地方經(jing)濟的承受能(neng)力。因此，淘(tao)(tao)汰產(chan)(chan)能(neng)的速度也(ye)不宜過(guo)快。結合(he)需求和產(chan)(chan)能(neng)成本綜合(he)判斷，2014年(nian)淘(tao)(tao)汰產(chan)(chan)能(neng)的幅度應該不會超過(guo)400萬(wan)噸。

　　供求(qiu)綜(zong)合判(pan)斷：中短(duan)期內鋁價(jia)仍會(hui)(hui)承壓，產(chan)(chan)能消化或在(zai)2015年開啟。從中短(duan)期看(kan)，只要鋁價(jia)能夠覆(fu)蓋企業(ye)的(de)現金(jin)成本(ben)(ben)，現存(cun)產(chan)(chan)能就有(you)延(yan)續生產(chan)(chan)的(de)動力。有(you)色金(jin)屬協會(hui)(hui)預(yu)測，2014年國內原鋁需求(qiu)量(liang)預(yu)計在(zai)2700萬(wan)(wan)噸，剔(ti)除進口和庫存(cun)，產(chan)(chan)量(liang)需求(qiu)約(yue)為2600萬(wan)(wan)噸。由(you)于85%的(de)產(chan)(chan)能利(li)用(yong)率(lv)屬于行業(ye)的(de)平均水(shui)平，低(di)成本(ben)(ben)的(de)產(chan)(chan)能相對這一水(shui)平會(hui)(hui)有(you)所(suo)提(ti)高，以(yi)焦作萬(wan)(wan)方(000612)和云鋁股份(000807)為例，二(er)者近幾年的(de)產(chan)(chan)能利(li)用(yong)率(lv)都在(zai)95%以(yi)上。

　　因此(ci)，對(dui)應2600萬噸(dun)的產量(liang)需求(qiu)，產能(neng)(neng)(neng)需求(qiu)大(da)致在2850萬噸(dun)。對(dui)應2014年(nian)整體(ti)產能(neng)(neng)(neng)的邊(bian)際現金成本為(wei)14000元/噸(dun)。但考慮(lv)虧損產能(neng)(neng)(neng)縮減不(bu)會一(yi)步到位，這一(yi)價格水平在年(nian)內(nei)(nei)仍會承壓。初(chu)步判(pan)斷，年(nian)內(nei)(nei)國內(nei)(nei)原鋁均價大(da)致在13500元-14000元/噸(dun)。

　　總而言之(zhi)，從電解鋁行(xing)業(ye)狀(zhuang)況發展來看，最糟糕時刻(ke)預計將要結束，隨著政(zheng)策破(po)冰和市(shi)場規律的(de)(de)倒逼(bi)，“中(zhong)國式(shi)出清”即(ji)將開啟，盡管在(zai)中(zhong)短期內，行(xing)業(ye)仍將面臨供給過剩(sheng)的(de)(de)局面，但長期趨(qu)勢的(de)(de)轉(zhuan)向已基(ji)本確立(li)。2014年年內將會(hui)有進(jin)一(yi)步針對化解過剩(sheng)產能(neng)的(de)(de)政(zheng)策出臺(tai)，為未來的(de)(de)行(xing)業(ye)出清確定操作方式(shi)，同時年內產能(neng)淘(tao)汰(tai)的(de)(de)速度存(cun)在(zai)超預期的(de)(de)可能(neng)性(xing)。因(yin)此，未來電解鋁公司可能(neng)存(cun)在(zai)交易性(xing)的(de)(de)投資(zi)機會(hui)。