中(zhong)國鋁業[-2.24%]1Q14年(nian)實現收(shou)入352億元(yuan),同比(bi)/環比(bi)+3%/-31%;歸(gui)屬(shu)于母(mu)公司(si)凈利(li)潤(run)虧(kui)損(sun)21.6億元(yuan),折合每(mei)股收(shou)益(yi)-0.16元(yuan),扣除資產減(jian)值損(sun)失,投資收(shou)益(yi)和公允價(jia)值變動(dong)后的EPS為-0.14元(yuan)。

　　評論(lun):1)1Q14氧化鋁(lv)(lv)(lv)和(he)原(yuan)鋁(lv)(lv)(lv)產(chan)量分別為(wei)302萬(wan)噸(dun)和(he)82萬(wan)噸(dun),同比(bi)(bi)+3%/-23%,不(bu)及預期,主(zhu)要(yao)是由于鋁(lv)(lv)(lv)價低迷,且用(yong)電成本較(jiao)高(gao),公(gong)司對部分電解鋁(lv)(lv)(lv)和(he)氧化鋁(lv)(lv)(lv)生(sheng)產(chan)線實行彈(dan)性(xing)生(sheng)產(chan);2)外(wai)銷(xiao)氧化鋁(lv)(lv)(lv)和(he)原(yuan)鋁(lv)(lv)(lv)平均(jun)售價同比(bi)(bi)-6%/-11%,導致毛利率同比(bi)(bi)下滑1.7個百分點(dian)至0.6%;3)三項(xiang)費用(yong)占收入比(bi)(bi)率下滑0.9個百分點(dian)6.7%。

　　產能過剩導(dao)致鋁(lv)價疲(pi)弱(ruo)難以(yi)(yi)扭轉。年(nian)初以(yi)(yi)來鋁(lv)下游需求(qiu)維(wei)持疲(pi)弱(ruo),供應過剩的局(ju)面(mian)(mian)依然(ran)存在,鋁(lv)價跌幅曾一度(du)達到9%。而國內新(xin)建項(xiang)目仍(reng)在進行(xing),雖然(ran)國務院發布《指導(dao)意(yi)見》以(yi)(yi)推(tui)動淘汰落后產能,但過剩情(qing)況短期難以(yi)(yi)改變,疲(pi)弱(ruo)基本面(mian)(mian)將繼續對(dui)鋁(lv)價形成壓力。我們預計2014/2015年(nian)鋁(lv)均(jun)價-4%/-5%YoY。

　　國企改(gai)(gai)革有(you)望加(jia)速,瘦身(shen)和降本(ben)值得期待(dai)(dai)。新一(yi)屆政府大力推進國企改(gai)(gai)革,提升經營效率,中國鋁(lv)(lv)業(ye)2013年通過剝(bo)離虧損(sun)的鋁(lv)(lv)加(jia)工業(ye)務以(yi)及(ji)出售(shou)需要大幅資本(ben)開支的西芒度股權實(shi)現(xian)了扭虧。預計管理層將采(cai)取更加(jia)積極(ji)的成本(ben)費(fei)用管理以(yi)及(ji)對非盈(ying)利(li)、非核心資產(chan)的剝(bo)離措施,公司業(ye)績2-3年內緩步改(gai)(gai)善值得期待(dai)(dai)。

　　下調2014/2015年盈利預(yu)測0.43/0.11元(yuan)至-0.50/-0.21元(yuan)。假(jia)設今明(ming)兩年鋁(lv)價(jia)(jia)增速(su)(su)同比為(wei)(wei)-4%/-5%;氧化鋁(lv)產量增速(su)(su)為(wei)(wei)+3%/+3%,原鋁(lv)產量增速(su)(su)為(wei)(wei)-5%/-5%;氧化鋁(lv)單(dan)位(wei)成(cheng)本增幅為(wei)(wei)-3%/-4%,電解(jie)鋁(lv)單(dan)位(wei)成(cheng)本增幅為(wei)(wei)-2%/-4%。由于電價(jia)(jia)談(tan)判進展(zhan)緩慢,如果不繼續(xu)出售(shou)資(zi)產或(huo)關閉產能,實現扭虧較(jiao)為(wei)(wei)困難。

　　鋁(lv)價(jia)將持續低迷,股(gu)(gu)價(jia)缺(que)乏催化劑(ji)。年初以來(lai)A/H股(gu)(gu)-7.9/+2.6%,目(mu)前(qian)(qian)2014年A/H股(gu)(gu)P/B為(wei)1.1/0.8倍。考慮到未來(lai)行業過剩局面(mian)依舊嚴峻(jun),鋁(lv)價(jia)將持續低迷,公司經(jing)營走出(chu)困境需要較長時間(jian),股(gu)(gu)價(jia)缺(que)乏上漲動力。維(wei)(wei)持A股(gu)(gu)目(mu)標價(jia)3.1元(yuan)人民幣(bi)和H股(gu)(gu)目(mu)標價(jia)2.6港元(yuan),較目(mu)前(qian)(qian)股(gu)(gu)價(jia)分別有0%和8%的下(xia)跌空間(jian)。維(wei)(wei)持“中(zhong)性”評級。