美國(guo)對俄(e)羅(luo)斯(si)(si)開刀,要(yao)求美國(guo)企業(ye)不得購(gou)買俄(e)羅(luo)斯(si)(si)鋁(lv)(lv)業(ye)(00486)的(de)產品,且美國(guo)券商要(yao)求俄(e)羅(luo)斯(si)(si)鋁(lv)(lv)業(ye)只能賣不能買,幾天之內,俄(e)羅(luo)斯(si)(si)鋁(lv)(lv)業(ye)股價從6元多(duo)跌倒了(le)目前的(de)2元.這(zhe)個企業(ye)我關注了(le)四五年了(le),一直沒(mei)找(zhao)到機(ji)會入手(shou),這(zhe)次是接飛刀的(de)時候了(le)嗎(ma)?

    一、俄羅斯鋁(lv)業簡介(jie)

    俄(e)羅斯鋁(lv)業聯(lian)合(he)(he)公(gong)司(si)("俄(e)鋁(lv)(2.22, 0.04, 1.84%)")是世界(jie)第(di)(di) 一(yi)的鋁(lv)和(he)(he)氧化鋁(lv)生(sheng)產商(shang),于(yu)2007年3月由前全球(qiu)第(di)(di)三大(da)鋁(lv)業公(gong)司(si)-俄(e)羅斯鋁(lv)業公(gong)司(si)、全球(qiu)十(shi)大(da)鋁(lv)業公(gong)司(si)-西伯(bo)利亞烏拉爾鋁(lv)業公(gong)司(si)和(he)(he)瑞(rui)士嘉能可(ke)公(gong)司(si)的氧化鋁(lv)資產合(he)(he)并而成.俄(e)鋁(lv)聯(lian)合(he)(he)公(gong)司(si)的資產包括(kuo)鋁(lv)土礦和(he)(he)霞石礦、氧化鋁(lv)煉(lian)廠(chang)、鋁(lv)治煉(lian)廠(chang)、為(wei)生(sheng)產鋁(lv)合(he)(he)金而設(she)的澆鑄車(che)間業務(wu)、鋁(lv)箔廠(chang)和(he)(he)鋁(lv)包裝(zhuang)材(cai)料生(sheng)產,以及能源(yuan)生(sheng)產設(she)施.

    俄鋁(lv)是世界原(yuan)鋁(lv)產(chan)量排名第二的(de)公(gong)司,擁有從鋁(lv)土礦(kuang)開采到原(yuan)鋁(lv)生產(chan)的(de)全(quan)產(chan)業鏈(lian),受益于西伯利亞廉價、清(qing)潔的(de)水電(dian)資源,俄鋁(lv)是全(quan)球成本的(de)鋁(lv)生產(chan)商之一.

    俄(e)鋁(lv)主(zhu)要生(sheng)產(chan)銷售原鋁(lv)及合金、氧化鋁(lv)以(yi)及鋁(lv)箔產(chan)品.其中原鋁(lv)產(chan)能389.3萬(wan)(wan)噸(dun),90%集中在俄(e)羅斯西伯(bo)利亞地區(qu),氧化鋁(lv)產(chan)能1058.9萬(wan)(wan)噸(dun),鋁(lv)土(tu)礦年度產(chan)能1740萬(wan)(wan)噸(dun),可開(kai)采(cai)100年,供應俄(e)鋁(lv)70%的(de)(de)(de)用量(liang).此外俄(e)鋁(lv)擁有(you)(you)(you)(you)的(de)(de)(de)持有(you)(you)(you)(you)全球第 一(yi)的(de)(de)(de)鎳鈀生(sheng)產(chan)商(shang)和(he)主(zhu)要鉑銅生(sheng)產(chan)商(shang)之一(yi)的(de)(de)(de)Norilsk Nickel 27.82%的(de)(de)(de)股權,是其第二大股東,投資(zi)的(de)(de)(de)股權市值(zhi)價值(zhi)82億美元,持有(you)(you)(you)(you)獨(du)聯體第 一(yi)煤(mei)田之一(yi)的(de)(de)(de)哈薩(sa)克(ke)煤(mei)合營企業(ye)LLP Bogatyr Komir的(de)(de)(de)50%權益(yi),持有(you)(you)(you)(you)俄(e)羅斯第 一(yi)的(de)(de)(de)水力發電廠50%的(de)(de)(de)權益(yi).

    二(er)、股東結構

 ;   第 一大股(gu)東為(wei)En+,第 一大股(gu)東實際控制人(ren)為(wei)Oleg Deripaska,Oleg為(wei)美國(guo)制裁(cai)對(dui)象.

    三、行(xing)業分(fen)析(xi)

    從排名來看,俄羅斯(si)(si)鋁(lv)業為(wei)世界(jie)第(di)二(er)大(da)電解(jie)鋁(lv)企業,第(di) 一大(da)電解(jie)鋁(lv)企業為(wei)中(zhong)國宏橋(8.25, -0.03, -0.36%)(01378),規模約(yue)為(wei)俄羅斯(si)(si)鋁(lv)業2倍.

    就行(xing)業(ye)實(shi)際情(qing)況而言,俄(e)羅斯(si)鋁業(ye)這個數據并(bing)不準確,里(li)面(mian)沒有包含中國鋁業(ye)(4.12, -0.01, -0.24%),第四大xianfa其實(shi)是信發集團,俄(e)羅斯(si)鋁業(ye)年報拼音寫(xie)錯了.

    從(cong)毛利率(lv)、凈利率(lv)來看,俄(e)羅斯鋁業均位于行業前列,在(zai)售價基(ji)本(ben)一致的情況下,俄(e)羅斯鋁業具有很(hen)強的成本(ben)優勢.

    3、電解鋁(lv)價格(ge)走(zou)勢分析

    2017年倫(lun)敦(dun)金屬(shu)交(jiao)(jiao)易(yi)所(suo)鋁材價(jia)格同(tong)比(bi)2016增長22.7%,為(wei)近6年的高位,主要因(yin)(yin)為(wei)中(zhong)國(guo)大規模削減(jian)產(chan)能及倫(lun)敦(dun)金屬(shu)交(jiao)(jiao)易(yi)所(suo)庫(ku)存穩步(bu)下跌進一步(bu)印證全球市(shi)場供給不足.中(zhong)國(guo)因(yin)(yin)為(wei)煤炭價(jia)格上(shang)升、原材料價(jia)格上(shang)升,導致中(zhong)國(guo)電(dian)解鋁行(xing)業產(chan)能于2017年底僅僅達(da)到(dao)收支平衡(heng).

    2017年電(dian)解鋁需求增加6%至64.2百(bai)(bai)萬(wan)噸,全(quan)球(qiu)(不(bu)含中(zhong)國)需求增加3.7%至29.2百(bai)(bai)萬(wan)噸,中(zhong)國增加7.8%至34.9百(bai)(bai)萬(wan)噸,盡管電(dian)解鋁價(jia)格上漲,因為缺乏成本優(you)勢及高昂重啟成本,導致(zhi)中(zhong)國以外(wai)地區產(chan)能(neng)重啟緩慢.

    預計(ji)隨(sui)著建(jian)筑(zhu)用鋁、汽(qi)車用鋁等需求提(ti)升,電解(jie)鋁行業將保持一個較(jiao)好的增長.

    電解鋁(lv)價(jia)格處于(yu)近8年高位,但考慮(lv)到中(zhong)國去產能,電解鋁(lv)本身成(cheng)本的上升,及需求的穩(wen)定(ding)增長,預(yu)計該價(jia)格可以維持較長時(shi)間.

    四、俄羅斯鋁業護城(cheng)河在哪里?

    電(dian)解(jie)鋁本質上(shang)是大宗商品(pin),售價(jia)基本上(shang)與(yu)其他競爭對手差距不大,核心優(you)勢(shi)來源于低成(cheng)本.

    要(yao)做到低成本就需要(yao)在礦(kuang)產(chan)品味、礦(kuang)產(chan)儲量、開采方式等方面下功夫,同時對于電解(jie)鋁而言,低成本的(de)核心之核心在于電費(fei)要(yao)低廉.

    俄羅斯鋁(lv)(lv)業的(de)鋁(lv)(lv)土(tu)礦資源量(liang)18.65億噸,按(an)照(zhao)每年1800萬噸的(de)用量(liang),足夠企業使用100年.

    俄羅(luo)斯(si)鋁(lv)業90%的(de)(de)電(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)生產都在西伯(bo)利亞,由300萬裝機(ji)的(de)(de)Boguchanskaya水電(dian)站(zhan)(zhan)提供(gong)冶煉電(dian)力(li),俄羅(luo)斯(si)鋁(lv)業持(chi)有該電(dian)站(zhan)(zhan)50%的(de)(de)股權.該電(dian)站(zhan)(zhan)年(nian)(nian)發(fa)電(dian)小(xiao)(xiao)時數5000多(duo)小(xiao)(xiao)時,年(nian)(nian)均發(fa)電(dian)量176億度,一般噸電(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)耗(hao)電(dian)14000度,該電(dian)站(zhan)(zhan)可(ke)以(yi)滿足125萬噸電(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)冶煉所(suo)需電(dian)源,基本(ben)滿足俄羅(luo)斯(si)鋁(lv)業1/3電(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)所(suo)需用電(dian),剩(sheng)余2/3產能部分電(dian)力(li)供(gong)應年(nian)(nian)報未提到如何解(jie)(jie)決.

    五、困境和反轉(zhuan)

    我的(de)判斷是(shi)俄羅斯(si)鋁業的(de)制裁(cai)整體(ti)是(shi)針(zhen)對(dui)俄羅斯(si)的(de)制裁(cai).如果俄羅斯(si)政府(fu)不與美國處理好關系,en+解除(chu)控制后(hou),制裁(cai)是(shi)否一(yi)定解除(chu),不好確定.

    電解(jie)鋁是大宗(zong)商(shang)品(pin),即使(shi)在(zai)制(zhi)裁(cai)情況(kuang)下,俄羅斯鋁業也可以通過層層貿易(yi)公司進行交易(yi),逃避美國(guo)制(zhi)裁(cai),中間會(hui)增加(jia)交易(yi)成本,但不(bu)會(hui)導(dao)致電解(jie)鋁無法銷(xiao)售出去.正如伊朗將(jiang)原(yuan)油通過層層貿易(yi)賣到中國(guo),中國(guo)通過渠道將(jiang)物資出售給朝鮮一樣.

    六、估(gu)值(zhi)

    1、PE估值

    俄羅斯(si)鋁(lv)(lv)業(ye)成本處于行業(ye)領先地位,如(ru)果保持目前(qian)電(dian)解鋁(lv)(lv)價格不(bu)變,給俄羅斯(si)鋁(lv)(lv)業(ye)10PE估值較為合(he)理,2017年凈利潤(run)12億美元,預計市值120億美元,折港幣936億元.

    2、資產分拆估值

    因為俄(e)(e)羅斯為海外(wai)資產,對于其海外(wai)鋁(lv)土(tu)礦品味、盈利能(neng)力無(wu)從(cong)知曉,對于當(dang)地(di)水電(dian)站價(jia)(jia)值也難(nan)以(yi)估(gu)(gu)算,故該方(fang)案較(jiao)難(nan),只能(neng)做(zuo)大(da)概估(gu)(gu)計,一(yi)眼胖瘦,不是十分準(zhun)確.如(ru)果為國內資產,鋁(lv)土(tu)礦18億噸儲量,噸儲量價(jia)(jia)值不低(di)于20人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi),價(jia)(jia)值360億元(yuan)(yuan)(yuan),折港幣(bi)452億元(yuan)(yuan)(yuan).水電(dian)站300萬(wan)裝機(ji),單位裝機(ji)估(gu)(gu)值1萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan),電(dian)站價(jia)(jia)值300億元(yuan)(yuan)(yuan)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi),俄(e)(e)羅斯鋁(lv)業持有50%,價(jia)(jia)值150億元(yuan)(yuan)(yuan)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi),折港幣(bi)187億元(yuan)(yuan)(yuan).

    NIKEL為俄羅(luo)斯鋁(lv)業核心持(chi)(chi)股,該股票2017年底(di)俄羅(luo)斯鋁(lv)業持(chi)(chi)有部(bu)分的(de)市值(zhi)為82.94億(yi)(yi)美(mei)元(yuan),折港幣646億(yi)(yi)元(yuan).目前負(fu)債總額減流動資產(chan)為70億(yi)(yi)美(mei)元(yuan),折港幣547億(yi)(yi)元(yuan).核算資產(chan)價值(zhi)減去負(fu)債為452+187+646-547=738億(yi)(yi)港元(yuan).剩(sheng)余43億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)的(de)廠房設備白(bai)送,剩(sheng)余50%權(quan)益年產(chan)1752萬(wan)噸煤炭的(de)企(qi)業白(bai)送,剩(sheng)余50%股權(quan)的(de)鐵路運輸(shu)企(qi)業白(bai)送.

    3、資產負(fu)債(zhai)抵消估值(zhi)模式

    若(ruo)俄羅(luo)斯(si)鋁(lv)業(ye)將(jiang)NIKEL股權(quan)出售(shou),出售(shou)價格為(wei)(wei)(wei)82億(yi)美(mei)元(yuan),全(quan)部用(yong)于(yu)償還(huan)剛性負(fu)(fu)債(zhai),則償還(huan)完(wan)畢(bi)后,剛性負(fu)(fu)債(zhai)為(wei)(wei)(wei)2.7億(yi)美(mei)元(yuan).17年(nian)電解鋁(lv)經營(ying)活動利(li)潤(run)15.23億(yi)美(mei)元(yuan),聯(lian)營(ying)及合(he)營(ying)公(gong)司(si)收入6.2億(yi)美(mei)元(yuan)(主要是NIKEL收入帶來),財(cai)務費用(yong)支出8.7億(yi)美(mei)元(yuan)(其中有(you)).在出售(shou)完(wan)畢(bi)NIKEL股權(quan)后,預(yu)期(qi)凈利(li)潤(run)不(bu)會有(you)太大(da)變動,但(dan)是剛性負(fu)(fu)債(zhai)幾(ji)乎為(wei)(wei)(wei)0.對于(yu)剛性負(fu)(fu)債(zhai)幾(ji)乎為(wei)(wei)(wei)0,年(nian)凈利(li)潤(run)12億(yi)美(mei)元(yuan)的企業(ye),給與10倍(bei)估值較為(wei)(wei)(wei)合(he)理,市值折(zhe)港(gang)幣936億(yi)元(yuan).

    4、同業估值(zhi)數據比較(jiao)

    從(cong)同業估值來看,俄(e)羅斯(si)鋁業目前PE、PB及EV/EBITDA均處于同業較低位置.

    七、結論(lun)

    制裁的風(feng)險客觀存在,考慮(lv)到俄羅斯鋁業的估值,HKD2元(yuan)左右(you)可以(yi)小倉位參與(yu),比如5%-10%的倉位.至于(yu)什么時候賣出,目(mu)前我也很難(nan)給出準確的賣出目(mu)標價格,第 一目(mu)標價不(bu)低(di)于(yu)3HKD,之后(hou)能否恢復正常6HKD以(yi)上,只能走一步看一步.