隨著(zhu)煤炭和鋼鐵(tie)行(xing)業(ye)(ye)依次取得供(gong)給(gei)(gei)側(ce)(ce)改革(ge)的(de)(de)階段性成(cheng)果,市場(chang)開始將關(guan)注的(de)(de)目(mu)光轉(zhuan)移至其它(ta)仍有待供(gong)給(gei)(gei)側(ce)(ce)改革(ge)推(tui)進的(de)(de)領域,博(bo)弈(yi)預期差(cha)的(de)(de)修復,電(dian)解(jie)鋁(lv)便是其中(zhong)一個.由(you)于前幾年(nian)違規違建產(chan)(chan)能涌現,電(dian)解(jie)鋁(lv)行(xing)業(ye)(ye)面臨著(zhu)產(chan)(chan)能過剩的(de)(de)沖擊,不少企業(ye)(ye)陷入(ru)虧(kui)損(sun),龍頭中(zhong)國(guo)鋁(lv)業(ye)(ye)更是頻頻成(cheng)為巨虧(kui)王.2012年(nian)至2015年(nian)期間(jian),該公司(si)扣非后合計虧(kui)損(sun)逾400億元.2016年(nian)以來,隨著(zhu)供(gong)給(gei)(gei)側(ce)(ce)改革(ge)的(de)(de)穩步推(tui)進以及國(guo)際大宗商品的(de)(de)復蘇,電(dian)解(jie)鋁(lv)行(xing)業(ye)(ye)基本面出(chu)現較大改善,而(er)近期"6·30"大限的(de)(de)到來更是引發(fa)了(le)市場(chang)對電(dian)解(jie)鋁(lv)供(gong)給(gei)(gei)側(ce)(ce)去產(chan)(chan)能進度的(de)(de)關(guan)注.

    電解(jie)鋁供給側來龍(long)去脈

    十八大以(yi)(yi)來(lai),國(guo)家下發(fa)(fa)調控(kong)電(dian)解鋁(lv)行業產(chan)能(neng)的(de)(de)文(wen)(wen)件(jian)主要(yao)(yao)有三個.與2013年國(guo)發(fa)(fa)41號文(wen)(wen)和2015年發(fa)(fa)改產(chan)業1494號文(wen)(wen)相(xiang)比,今(jin)年的(de)(de)發(fa)(fa)改產(chan)業656號文(wen)(wen)多(duo)了(le)"違(wei)法(fa)(fa)產(chan)能(neng)"的(de)(de)說(shuo)法(fa)(fa)(以(yi)(yi)前(qian)(qian)只(zhi)有"違(wei)規產(chan)能(neng)",這(zhe)意味(wei)著(zhu)電(dian)解鋁(lv)行業供給側(ce)改革的(de)(de)范(fan)圍有所擴大.)所謂違(wei)規產(chan)能(neng),主要(yao)(yao)指未批(pi)先建(jian)或者(zhe)沒有置換指標的(de)(de)產(chan)能(neng),而(er)違(wei)法(fa)(fa)產(chan)能(neng)則(ze)涉嫌違(wei)反土(tu)地法(fa)(fa)、環保(bao)法(fa)(fa)、稅(shui)法(fa)(fa)、電(dian)力法(fa)(fa)等法(fa)(fa)律(lv)條文(wen)(wen),性質更為(wei)惡劣.發(fa)(fa)改產(chan)業656號文(wen)(wen)作為(wei)電(dian)解鋁(lv)供給側(ce)改革的(de)(de)綱領性文(wen)(wen)件(jian),主要(yao)(yao)明確了(le)兩(liang)點(dian):一是違(wei)規違(wei)法(fa)(fa)產(chan)能(neng)的(de)(de)標準,二是清理整頓的(de)(de)時點(dian).時點(dian)方面,此次整頓主要(yao)(yao)分為(wei)企業自(zi)查(cha)、地方核查(cha)、專項(xiang)抽(chou)查(cha)和督促整改4個階段,分別要(yao)(yao)求在(zai)5月(yue)15日前(qian)(qian)、6月(yue)30日前(qian)(qian)、9月(yue)15日前(qian)(qian)以(yi)(yi)及(ji)10月(yue)15日前(qian)(qian)完(wan)成.在(zai)這(zhe)個背(bei)景(jing)下,前(qian)(qian)期依(yi)靠制度(du)套(tao)利發(fa)(fa)展的(de)(de)企業生(sheng)產(chan)成本可能(neng)會(hui)因合規、環保(bao)以(yi)(yi)及(ji)所承擔(dan)社會(hui)成本的(de)(de)上(shang)升而(er)抬升,而(er)經營規范(fan)的(de)(de)企業反倒會(hui)因為(wei)相(xiang)對(dui)競爭(zheng)力的(de)(de)上(shang)移而(er)受益.

    電解(jie)(jie)(jie)鋁與(yu)煤(mei)(mei)炭、鋼(gang)鐵(tie)等供(gong)給側改(gai)革(ge)有著(zhu)很大(da)的(de)(de)(de)(de)區別.首先,煤(mei)(mei)炭和鋼(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)供(gong)給側改(gai)革(ge)都有著(zhu)明確(que)的(de)(de)(de)(de)去(qu)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)目(mu)標.如(ru)煤(mei)(mei)炭行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)2016年(nian)去(qu)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)目(mu)標2.5億(yi)噸(dun)(dun),2017年(nian)為1.5億(yi)噸(dun)(dun);鋼(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)2016年(nian)去(qu)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)目(mu)標4500萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)粗鋼(gang)等.但電解(jie)(jie)(jie)鋁行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)去(qu)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)并(bing)沒有明確(que)的(de)(de)(de)(de)在規定(ding)(ding)時間內要求(qiu)(qiu)去(qu)掉多大(da)規模(mo)的(de)(de)(de)(de)目(mu)標,主要關停的(de)(de)(de)(de)還是違(wei)法違(wei)建產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng).其次,電解(jie)(jie)(jie)鋁行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)所面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)(de)供(gong)需(xu)格(ge)局(ju)與(yu)煤(mei)(mei)炭、鋼(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)有著(zhu)根本的(de)(de)(de)(de)區別.從(cong)總需(xu)求(qiu)(qiu)的(de)(de)(de)(de)角度來看,煤(mei)(mei)炭和鋼(gang)鐵(tie)都進(jin)入(ru)了下(xia)行(xing)(xing)(xing)(xing)周期,但電解(jie)(jie)(jie)鋁需(xu)求(qiu)(qiu)仍保(bao)持(chi)較快的(de)(de)(de)(de)增長.目(mu)前行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)合(he)規產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)大(da)約3500萬(wan)(wan)噸(dun)(dun),即便是實際在產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)也不(bu)過(guo)3800萬(wan)(wan)噸(dun)(dun),與(yu)實際需(xu)求(qiu)(qiu)基本相(xiang)仿,所以(yi)供(gong)需(xu)失衡絕對(dui)不(bu)是目(mu)前進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)電解(jie)(jie)(jie)鋁行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)供(gong)給側改(gai)革(ge)的(de)(de)(de)(de)主要原因.倘若產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)出清(qing)力度過(guo)大(da),很容易(yi)引發供(gong)給緊張、價格(ge)大(da)漲等新問題(ti),不(bu)符合(he)供(gong)給側改(gai)革(ge)的(de)(de)(de)(de)初衷.最(zui)后,電解(jie)(jie)(jie)鋁企業(ye)(ye)(ye)(ye)所面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)(de)經營環境(jing)與(yu)煤(mei)(mei)炭、鋼(gang)鐵(tie)也有本質的(de)(de)(de)(de)區別.從(cong)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)來看,盡管(guan)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)面(mian)臨(lin)"冰(bing)火(huo)兩重天",但整體仍保(bao)持(chi)了一定(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)盈利能(neng)(neng)(neng)(neng)力,這(zhe)決定(ding)(ding)了對(dui)電解(jie)(jie)(jie)鋁行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)供(gong)給側改(gai)革(ge)的(de)(de)(de)(de)緊迫(po)性并(bing)沒有煤(mei)(mei)炭和鋼(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)高.

    電(dian)解鋁(lv)價格(ge)路在(zai)何方

    盡管(guan)今(jin)年一季度有"2+26"城大(da)氣污染(ran)治理任務的(de)(de)(de)情(qing)緒催化,但二季度電解鋁(lv)(lv)供給(gei)側(ce)改(gai)革并沒有看到太多實(shi)質性的(de)(de)(de)進展,僅嘉潤象征性地停了2萬噸,雷(lei)聲大(da)雨點小(xiao).這(zhe)也讓市場認為,今(jin)年電解鋁(lv)(lv)的(de)(de)(de)供給(gei)側(ce)改(gai)革會重蹈過去幾輪宏觀調控的(de)(de)(de)覆轍,產能(neng)越(yue)是受調控,民間資本的(de)(de)(de)膨脹越(yue)是厲害.所(suo)以二季度以來電解鋁(lv)(lv)價格震蕩下行,滬鋁(lv)(lv)現貨從4月中旬(xun)的(de)(de)(de)最高點14930元/噸下滑至13565元/噸.

    發改(gai)產業656號文(wen)件要求省級(ji)人民政(zheng)府和國務院國資委分別組織對(dui)本轄(xia)區內(nei)企業、有關中央企業電解(jie)鋁新(xin)增產能(neng)進(jin)行(xing)(xing)核查(cha),對(dui)違(wei)法(fa)違(wei)規建設(she)項(xiang)(xiang)目,依法(fa)依規嚴肅查(cha)處,對(dui)土地、環保產能(neng)置(zhi)換(huan)等方面(mian)存在突出(chu)問題的(de)進(jin)行(xing)(xing)整改(gai),形成核查(cha)報(bao)告.656號文(wen)給出(chu)的(de)工作期限(xian)是6月(yue)30日,這意味著(zhu)各地區認定的(de)違(wei)法(fa)違(wei)規產能(neng)必須(xu)在這一大限(xian)之前關停,否則若在之后的(de)專項(xiang)(xiang)抽查(cha)階(jie)段(duan)發現虛假情(qing)況,還需(xu)要追究(jiu)主管(guan)領導責任.從時間點來看,近期違(wei)法(fa)違(wei)規產能(neng)的(de)出(chu)清(qing)步伐也確實在加快(kuai).根(gen)據工信部(bu)統計(ji),今年六(liu)七月(yue)關閉(bi)的(de)違(wei)法(fa)違(wei)規產能(neng)將達到(dao)500萬噸.

    由于尋(xun)租空間的存在,上(shang)述(shu)統計(ji)的關停產(chan)能(neng)實際上(shang)的執(zhi)行(xing)效果仍有(you)待進(jin)一步核(he)實,否則按照目(mu)前(qian)的供需情況原鋁價(jia)格(ge)(ge)早已出(chu)現暴漲.目(mu)前(qian)電解(jie)(jie)鋁處于供需相(xiang)對平衡的狀態,算上(shang)電解(jie)(jie)槽檢修(xiu)帶來大(da)約(yue)10%的產(chan)能(neng)閑(xian)置,過剩產(chan)能(neng)基本只(zhi)在一兩百萬噸的水平.如果供給(gei)側(ce)改(gai)革的執(zhi)行(xing)力度堪比之前(qian)的煤炭,那么供給(gei)缺(que)口將開啟電解(jie)(jie)鋁價(jia)格(ge)(ge)的單邊上(shang)漲,電解(jie)(jie)鋁價(jia)格(ge)(ge)漲到1.6萬元/噸也不(bu)是不(bu)可能(neng).短(duan)期來看(kan),由于需求的季節性差異以(yi)及采暖季的環保(bao)限產(chan)措施,四季度預計(ji)將出(chu)現季節性供給(gei)不(bu)足,疊加供給(gei)側(ce)改(gai)革推進(jin)有(you)望加快的預期,當前(qian)電解(jie)(jie)鋁板(ban)塊仍具備較優的風(feng)險(xian)收益比.

    電解鋁行情如何尋機(ji)

    上半年電解(jie)(jie)鋁(lv)期(qi)(qi)現貨價(jia)格基本(ben)在13500萬元/噸(dun)-14900萬元/噸(dun)的(de)(de)(de)(de)區(qu)間震蕩.即便接(jie)下來的(de)(de)(de)(de)供(gong)給(gei)側改(gai)革(ge)可能因尋(xun)租以(yi)及經營效率等因素而(er)使(shi)違(wei)規違(wei)建產能出清有(you)(you)限,供(gong)給(gei)側改(gai)革(ge)的(de)(de)(de)(de)政(zheng)策落地(di)仍大(da)概(gai)率以(yi)脈沖的(de)(de)(de)(de)方式影響三四季(ji)度電解(jie)(jie)鋁(lv)產能,以(yi)至于(yu)出現暫時性的(de)(de)(de)(de)供(gong)給(gei)缺口.中長期(qi)(qi)由于(yu)成本(ben)端的(de)(de)(de)(de)不(bu)斷抬升,鋁(lv)價(jia)易漲難跌.從配置(zhi)層(ceng)面上看,短期(qi)(qi)利好鋁(lv)價(jia)業績彈性較大(da)的(de)(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)(de).根(gen)據海通有(you)(you)色(se)的(de)(de)(de)(de)測(ce)算方法,目前主要電解(jie)(jie)鋁(lv)上市公(gong)司中,電解(jie)(jie)鋁(lv)漲價(jia)對毛利增厚彈性最大(da)的(de)(de)(de)(de)為神火股份(fen)、其次為云鋁(lv)股份(fen).

    市(shi)(shi)場方面,二線藍籌(chou)接力一(yi)線白馬已有(you)一(yi)段時間,尤(you)其是上(shang)周(zhou)以來,以有(you)色、煤炭和(he)鋼(gang)鐵為代表的(de)(de)(de)二線藍籌(chou)紛紛上(shang)漲.由于市(shi)(shi)場資金抱團的(de)(de)(de)現象仍(reng)(reng)比較嚴重(zhong),7月市(shi)(shi)場波(bo)動(dong)很(hen)可能加(jia)大,但(dan)作為有(you)基本面支(zhi)撐的(de)(de)(de)電解鋁(lv)板塊后續仍(reng)(reng)有(you)望跑出超(chao)額收(shou)益.按(an)照目前的(de)(de)(de)鋁(lv)價測算,當前神火股份、云鋁(lv)股份、中國鋁(lv)業和(he)南山鋁(lv)業的(de)(de)(de)估值(zhi)分(fen)別(bie)為9倍(bei)(bei)、16倍(bei)(bei)、21倍(bei)(bei)、21倍(bei)(bei),若(ruo)供給(gei)側改革初見成效,推動(dong)電解鋁(lv)價格突破16000萬元/噸,則上(shang)述公司估值(zhi)將分(fen)別(bie)下降至6倍(bei)(bei)、9倍(bei)(bei)、13倍(bei)(bei)和(he)9倍(bei)(bei).