量升、價跌(die)(die)、增(zeng)(zeng)收、不增(zeng)(zeng)利，4個關鍵(jian)詞刻畫出2014年有色金屬(shu)行(xing)(xing)業運(yun)行(xing)(xing)特征。行(xing)(xing)業延續了多年以(yi)來的“熊市”表現(xian)，價格(ge)普降。1~9月(yue)國(guo)內有色金屬(shu)產(chan)量和收入分別增(zeng)(zeng)加9.35%和6.57%，增(zeng)(zeng)速為國(guo)家統(tong)計局開展該項數(shu)據(ju)統(tong)計以(yi)來最低水平，受(shou)價格(ge)下(xia)跌(die)(die)影響，1~9月(yue)有色金屬(shu)采礦業實現(xian)利潤總額397億元，同比下(xia)降10.48%。行(xing)(xing)業已然步入低速增(zeng)(zeng)長階段。

　　“熊”了多年，有(you)色金(jin)屬(shu)行業(ye)(ye)(ye)2015年是(shi)否可能(neng)“咸魚翻身”？我們的看(kan)法(fa)是(shi)悲(bei)觀(guan)的，展望(wang)2015年，中國經(jing)濟增速重心下(xia)移，市場普遍將(jiang)中國GDP增速下(xia)調至(zhi)7%，有(you)色行業(ye)(ye)(ye)需(xu)求將(jiang)繼續(xu)放(fang)緩。有(you)色金(jin)屬(shu)產品價格(ge)難有(you)正面(mian)表(biao)現，行業(ye)(ye)(ye)整體盈(ying)利仍以下(xia)降為主基(ji)調。但行業(ye)(ye)(ye)內部細分品種眾多，不同金(jin)屬(shu)在價格(ge)表(biao)現及信(xin)用(yong)風(feng)險（即行業(ye)(ye)(ye)整體償債能(neng)力(li)）存在差異，其中電(dian)解(jie)鋁和(he)鉛鋅行業(ye)(ye)(ye)信(xin)用(yong)風(feng)險相(xiang)對較大。

　　銅：銅礦擴(kuo)產，供給“壓力山大(da)”，價格(ge)承壓；財務(wu)及行(xing)業信用風險(xian)一般。

　　2014年(nian)(nian)1~9月，全(quan)球(qiu)銅礦(kuang)延續2013年(nian)(nian)較(jiao)快的增產(chan)步(bu)伐，全(quan)球(qiu)電解銅產(chan)量(liang)1598萬噸，增長4%；根據(ju)銅礦(kuang)及冶(ye)煉廠(chang)擴產(chan)計劃，我們(men)推(tui)算2015年(nian)(nian)全(quan)球(qiu)精(jing)煉銅產(chan)量(liang)同(tong)比增速(su)保持在5%左右，增速(su)明顯高于(yu)2007~2012年(nian)(nian)年(nian)(nian)均1.65%的增速(su)，供應壓力(li)仍(reng)大，預計行業(ye)價格及盈利表現將進(jin)一(yi)步(bu)下滑(hua)。

　　行業(ye)(ye)信(xin)用風險方(fang)面：（1）行業(ye)(ye)企業(ye)(ye)平均資產(chan)負債率為59%，與黃(huang)金(jin)企業(ye)(ye)相當；（2）盈利(li)能力略弱于黃(huang)金(jin)企業(ye)(ye)，主(zhu)要企業(ye)(ye)平均利(li)潤為4.58億元；（3）流(liu)動(dong)性略弱于黃(huang)金(jin)企業(ye)(ye)；綜(zong)合看，銅行業(ye)(ye)整體信(xin)用風險一(yi)般。

　　鋁：過剩(sheng)產能業已(yi)形成(cheng)，價格低迷；行(xing)業普虧(kui)，債(zhai)務負(fu)擔高企，信用(yong)風險較大(da)，內(nei)部分(fen)化明(ming)顯。

　　2014年(nian)(nian)1~9月全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)電(dian)(dian)解(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)量3886萬(wan)噸(dun)(dun),同比增(zeng)長3.10%。推測(ce)至2014年(nian)(nian)9月末全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)電(dian)(dian)解(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)能(neng)(neng)已(yi)(yi)達(da)6000萬(wan)噸(dun)(dun)，閑置產(chan)能(neng)(neng)超過(guo)(guo)800萬(wan)噸(dun)(dun)，預(yu)計(ji)2015年(nian)(nian)全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)未(wei)利(li)用(yong)的(de)電(dian)(dian)解(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)能(neng)(neng)將(jiang)(jiang)達(da)1000萬(wan)噸(dun)(dun)。行(xing)業(ye)(ye)(ye)產(chan)量將(jiang)(jiang)保(bao)持(chi)4%~5%左右的(de)增(zeng)速(su)，2015年(nian)(nian)全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)電(dian)(dian)解(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)量將(jiang)(jiang)達(da)5500萬(wan)噸(dun)(dun)。全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)電(dian)(dian)解(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)剩產(chan)能(neng)(neng)業(ye)(ye)(ye)已(yi)(yi)形(xing)成，成為(wei)壓制電(dian)(dian)解(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)價格(ge)反彈的(de)重要因(yin)素，同時行(xing)業(ye)(ye)(ye)氧(yang)化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)成本正逐步上升，2014年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)以來(lai)進口氧(yang)化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)價格(ge)自2500元(yuan)/噸(dun)(dun)上升至2800元(yuan)/噸(dun)(dun)，折合增(zeng)加(jia)噸(dun)(dun)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)成本600元(yuan)，預(yu)計(ji)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)行(xing)業(ye)(ye)(ye)整(zheng)體盈(ying)利(li)將(jiang)(jiang)繼(ji)續(xu)下滑。

　　電解鋁行(xing)業(ye)：（1）財(cai)務杠(gang)桿(gan)高企，行(xing)業(ye)平均負債率達80%；（2）行(xing)業(ye)整(zheng)體虧損(sun)，2014年(nian)1~9月電解鋁全行(xing)業(ye)虧損(sun)96億元；（3）產品(pin)價格下跌，成本上升雙重打(da)擊，我們認為(wei)該行(xing)業(ye)存在較高的信用風(feng)險。

　　行業(ye)(ye)內(nei)部(bu)分化明顯，其(qi)中(zhong)山東等地電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)企業(ye)(ye)自備電(dian)(dian)比例(li)高，人員(yuan)負擔輕，電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)成(cheng)(cheng)本(ben)很低，以(yi)山東宏橋(qiao)及其(qi)子公司魏橋(qiao)鋁(lv)電(dian)(dian)為(wei)例(li)，其(qi)電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)營業(ye)(ye)成(cheng)(cheng)本(ben)僅為(wei)8800元/噸，具有很強(qiang)的競(jing)爭力；而以(yi)中(zhong)鋁(lv)為(wei)代表(biao)的國有電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)企業(ye)(ye)，普遍存在電(dian)(dian)力成(cheng)(cheng)本(ben)高、人員(yuan)負擔重、管理成(cheng)(cheng)本(ben)高等問題(ti)，在競(jing)爭中(zhong)處于明顯劣勢。

　　鉛(qian)鋅：礦山減(jian)產效果(guo)初現(xian)，行業供給壓(ya)力相對較小，價格表現(xian)值得期待；環保整(zheng)治等因素下，行業仍存在較大信用風(feng)險。

　　2014~2015年全球幾個主要鉛鋅礦(kuang)(kuang)進入減產(chan)(chan)期(qi)，2014年1~9月(yue)全球鉛鋅礦(kuang)(kuang)產(chan)(chan)量(liang)同比下(xia)降2.12%至1368萬噸(dun)(dun)，鉛鋅金(jin)屬產(chan)(chan)量(liang)緩(huan)慢增長2%至1812萬噸(dun)(dun)，供(gong)給(gei)縮(suo)減影響下(xia)，鉛、鋅價格(ge)同比分別下(xia)降2.24%和上升5.99%，成為有色金(jin)屬中表現較好的品種，礦(kuang)(kuang)山減產(chan)(chan)效應初顯。預計減產(chan)(chan)預期(qi)效應仍(reng)將(jiang)持續，2015年鉛鋅價格(ge)表現將(jiang)強于2014年。

　　信(xin)用(yong)風險(xian)(xian)方面(mian)：（1）財務負擔較重，行(xing)業(ye)平(ping)均負債率(lv)超(chao)過70%；（2）行(xing)業(ye)盈(ying)利能力較差；（3）環保整治壓力日趨上升；（4）金、銀等冶煉(lian)副產品是(shi)其主要(yao)盈(ying)利點之一，近期貴金屬價格大跌(die)，或致虧(kui)損。綜合看，鉛鋅行(xing)業(ye)存在較大信(xin)用(yong)風險(xian)(xian)。

　　稀土：政策(ce)護航、成本支(zhi)撐下，2015年稀土價(jia)格(ge)將企(qi)穩；主要企(qi)業(ye)實力雄厚，財務表現較好，信(xin)用風險較低(di)。

　　2014年(nian)，在宏觀(guan)經濟回落(luo)、行業(ye)盜采影響下(xia)，稀(xi)土(tu)(tu)價(jia)(jia)格進(jin)一步回落(luo)，多數(shu)稀(xi)土(tu)(tu)氧化物(wu)價(jia)(jia)格降幅在10%~50%之(zhi)間。考(kao)慮到(dao)：（1）目前稀(xi)土(tu)(tu)產(chan)(chan)品(pin)價(jia)(jia)格已經回落(luo)到(dao)2010年(nian)水平(ping)，價(jia)(jia)格繼續下(xia)跌空間有限；（2）為應對WTO稀(xi)土(tu)(tu)敗(bai)訴，行業(ye)整(zheng)合導致集(ji)(ji)中度(du)上升(sheng)(sheng)，已形(xing)成“1+5”的稀(xi)土(tu)(tu)產(chan)(chan)業(ye)集(ji)(ji)團，主要(yao)企(qi)業(ye)限產(chan)(chan)保價(jia)(jia)；（3）工信部(bu)(bu)、公安部(bu)(bu)等把部(bu)(bu)門決定就稀(xi)土(tu)(tu)開采、生產(chan)(chan)、流(liu)通和出口環節進(jin)行專項(xiang)整(zheng)治；預計2015年(nian)稀(xi)土(tu)(tu)價(jia)(jia)格有望(wang)企(qi)穩，價(jia)(jia)格回升(sheng)(sheng)情況取決于稀(xi)土(tu)(tu)整(zheng)治行動的實際成果。

　　行(xing)(xing)業(ye)(ye)信用風險方面：（1）行(xing)(xing)業(ye)(ye)債務(wu)負擔低，企(qi)(qi)業(ye)(ye)平(ping)均資(zi)產(chan)負債率在34%左右(you)；（2）行(xing)(xing)業(ye)(ye)盈利能力一般，主(zhu)(zhu)要(yao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)平(ping)均利潤為(wei)1.16億元(yuan)（以2014年1~9月可觀察到的(de)(de)上市(shi)、發債企(qi)(qi)業(ye)(ye)為(wei)例，下(xia)同）；（3）行(xing)(xing)業(ye)(ye)目前已經形成以“1+5”稀(xi)土產(chan)業(ye)(ye)集(ji)團為(wei)主(zhu)(zhu)的(de)(de)競爭格(ge)局，行(xing)(xing)業(ye)(ye)競爭環境(jing)正逐(zhu)步(bu)改善；（4）主(zhu)(zhu)要(yao)稀(xi)土企(qi)(qi)業(ye)(ye)均有國企(qi)(qi)或央(yang)企(qi)(qi)背景，股東實力強勁(jing)，背靠大樹好乘(cheng)涼；綜合看，我們認為(wei)稀(xi)土行(xing)(xing)業(ye)(ye)信用風險較小。

　　黃金(jin)：預計(ji)2015年金(jin)價(jia)在1200美元/盎司水平波動，同時成本上升，預計(ji)行業景氣(qi)度下降(jiang)；政(zheng)策(ce)支持較強、財務表現一般，信用風險(xian)較好(hao)。

　　2014年(nian)(nian)，在(zai)市場(chang)流動性(xing)收緊特別(bie)是美(mei)國(guo)貨幣政(zheng)策(ce)變(bian)動預(yu)期下(xia)(xia)，黃(huang)金(jin)(jin)價(jia)格(ge)持(chi)續(xu)回落，政(zheng)策(ce)影響已提前(qian)在(zai)黃(huang)金(jin)(jin)價(jia)格(ge)表(biao)現中予以(yi)反(fan)應(ying)。流動性(xing)收緊，黃(huang)金(jin)(jin)價(jia)格(ge)已失去(qu)長(chang)期上漲的動力。國(guo)際黃(huang)金(jin)(jin)協(xie)會(hui)統計數據(ju)顯示，2011年(nian)(nian)黃(huang)金(jin)(jin)平均(jun)(jun)生產(chan)(chan)成本為810美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)，且以(yi)每年(nian)(nian)50~100美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)的速度(du)增長(chang)，2014年(nian)(nian)黃(huang)金(jin)(jin)行業(ye)邊(bian)際生產(chan)(chan)成本在(zai)1200美(mei)元(yuan)左右，若價(jia)格(ge)持(chi)續(xu)低(di)于(yu)該水(shui)平，將有約30%的礦(kuang)山企業(ye)發生虧損并選擇減產(chan)(chan)，金(jin)(jin)價(jia)在(zai)1200美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)位置有很(hen)強的支撐。生產(chan)(chan)成本與(yu)貨幣政(zheng)策(ce)雙重影響下(xia)(xia)，預(yu)計2015年(nian)(nian)黃(huang)金(jin)(jin)價(jia)格(ge)將在(zai)1200美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)水(shui)平上下(xia)(xia)波(bo)動。以(yi)1200美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)水(shui)平估計，2015年(nian)(nian)黃(huang)金(jin)(jin)均(jun)(jun)價(jia)較2013和2014年(nian)(nian)將分別(bie)下(xia)(xia)降200美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)和75美(mei)元(yuan)/盎(ang)司(si)，行業(ye)景(jing)氣度(du)將下(xia)(xia)降。

　　行業(ye)信用(yong)(yong)風(feng)險方(fang)面：（1）目前(qian)行業(ye)平(ping)均負債率為60%，處于較(jiao)高水平(ping)；（2）盈利(li)表現較(jiao)好(hao)，主要企業(ye)平(ping)均利(li)潤為7.50億元；（3）國內對(dui)黃金(jin)(jin)行業(ye)整(zheng)體持支(zhi)持態度；綜合看(kan)，黃金(jin)(jin)行業(ye)仍可維持“較(jiao)好(hao)”的信用(yong)(yong)品質。